业绩不及预期：净利润虚胖，核心业务失速

8月7日晚间，和黄医药发布2025年中期业绩报告：收入总额2.78亿美元，同比减少9.16%；净利润4.55亿美元，同比激增1663.32%。然而，净利润的暴增并非源于主营业务增长，而是依靠出售上海和黄药业50%股权获得的4.163亿美元税后收益。若剔除这一非经常性损益，公司核心业务盈利表现堪称惨淡。

更令市场失望的是，被视为增长引擎的肿瘤/免疫学业务收入仅1.435亿美元，远低于瑞银等机构预期。瑞银在研报中直言：“中期收入同比下跌9.2%至2.78亿美元，逊于我们预期。”受此影响，瑞银将和黄医药2025-2027年收入预测下调，H股目标价从37.7港元降至36.9港元，但仍维持“买入”评级。

研发投入腰斩：海外布局“急刹车”

业绩失速背后，和黄医药的研发策略出现重大转向。中期报告显示，公司研发开支同比减少24.4%至7200万美元，其中中国以外的研发投资直接“腰斩”。这一数据与公司此前“全球化创新”的战略定位形成鲜明反差。

事实上，和黄医药的研发收缩早有预兆。2024年，公司通过裁撤海外团队、整合管线等方式，将研发费用控制在2.12亿美元，同比下降30%。而2025年上半年的进一步削减，暴露出其在现金流压力与长期投入之间的艰难平衡。截至报告期末，公司虽手握13.65亿美元现金及等价物，但市场担忧：过度依赖“卖资产”回血，而非自身造血能力，恐难支撑创新药研发的高风险与长周期。

销售费用“断崖式”下降：市场推广遇冷？

与研发开支同步收缩的，还有销售费用。中期报告显示，公司销售及行政开支同比减少49.3%至1390万美元，主要因“营销团队重组”。然而，这一解释未能平息市场疑虑：销售费用的锐减，究竟是效率提升的成果，还是市场推广力度不足的信号？

对比行业数据，2024年国内创新药企业销售费用率平均为35%-40%，而和黄医药同期销售费用率仅约5%（按肿瘤/免疫业务收入计算），显著低于行业水平。尽管公司强调“核心产品呋喹替尼、赛沃替尼等已进入商业化高速放量阶段”，但销售费用的异常下降，仍让投资者对其市场渗透率提升的可持续性打上问号。

战略转型“双刃剑”：剥离中药资产，聚焦创新药

和黄医药的困境，与其激进的战略转型不无关系。作为李嘉诚2000年布局医药板块的旗舰企业，和黄医药曾以“中药+创新药”双轮驱动闻名。本世纪初，李嘉诚联手同仁堂、白云山、上海医药等国内药企，合资成立多家中药企业，构建起覆盖心血管、肿瘤等领域的中药产品线。其中，上海和黄药业旗下的麝香保心丸年销售额近30亿元，堪称“现金奶牛”。

然而，自2021年起，和黄医药开始密集剥离中药资产：先是以1.69亿美元出售广州白云山和记黄埔中药全部股权，又在2025年初以45亿元人民币出售上海和黄药业50%股权，仅保留5%间接持股。公司管理层解释称：“中药市场虽诱人，但与创新药核心业务差异显著。”未来，和黄医药将全力押注抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，推动13种肿瘤候选药物的临床开发。

但市场对此并不买账。一方面，中药资产剥离虽能快速回笼资金，却也斩断了公司稳定的现金流来源；另一方面，创新药研发高风险、高投入、长周期的特性，与中药业务的“低风险、高毛利”形成鲜明对比。在行业整体承压的背景下，和黄医药的“断臂求生”能否换来创新药的突围，仍需打上问号。

市场展望：短期阵痛难免，长期取决于临床进展

尽管短期业绩承压，和黄医药仍试图向市场传递信心。公司非执行主席艾乐德博士强调：“凭借稳健的财务状况、强劲的营运及全新ATTC平台，我们已为踏入新的增长时期作好准备。”首席执行官苏慰国则列举多项里程碑：赛沃替尼在中国获批用于EGFR TKI耐药肺癌、呋喹替尼海外销售额持续增长、首款血液肿瘤药物达唯珂®商业化上市……

机构观点呈现分化。华源证券、海通国际等维持“买入”评级，看好ATTC平台潜力及海外商业化前景；但也有分析师警告：“若关键临床数据不及预期，或FDA对国产创新药审批趋严，公司估值可能进一步承压。”

截至8月8日收盘，和黄医药股价报23.38港元/股，较年内高点回落超40%。这场由业绩不及预期引发的暴跌，不仅暴露了公司转型期的阵痛，也为所有布局创新药的Biotech企业敲响警钟：在资本寒冬中，唯有兼具商业化能力与持续创新实力的玩家，才能穿越周期，笑到最后。